Εκτιμήσεις 2018: Αξιοποιώντας τις ευκαιρίες μέσα σε ένα περιβάλλον ανοδικών επιτοκίων

Οι οικονομικές συνθήκες σε παγκόσμιο επίπεδο βρίσκονται στο πιο ευεργετικό σημείο των τελευταίων 10 ετών, τουλάχιστον. Από το τέλος του προηγούμενου έτους, η παγκόσμια ανάπτυξη έχει εισέλθει σε μια ανοδική πορεία, μετά από μια διετία αποδυνάμωσης. Κατά  μία έννοια ήταν το πλέγμα μεταξύ της επιτάχυνσης των ρυθμών μεγέθυνσης της εταιρικής κερδοφορία, της ανοδικής επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και των κεφαλαιουχικών δαπανών (capex),  που ώθησε τον  παγκόσμιο ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης προς ανώτερο όριο του εύρους στο οποίο κινείται κατά την περίοδο από την διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση και μετά.

Ο Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Investment Officer της NN Investment Partners αναφέρει : «Η καίρια ερώτηση αφορά το κατά πόσο θα σπάσουμε το φράγμα της ανάπτυξης το 2018. Για να αρχίζουμε με τα άσχημα νέα, θεωρούμε πως όχι. Μια φυγή προς υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης απαιτεί ότι το πλέγμα που αναφέρθηκε προηγουμένως θα γίνει πιο ισχυρό. Ενώ η εταιρική κερδοφορία θα συνεχίσει να αυξάνεται με διψήφιο ποσοστό, είναι πιθανό να επιβραδυνθεί υπό το πρίσμα ότι προς το παρόν η εποχική ενίσχυση της παραγωγικότητας έχει ήδη συντελεστεί σε μεγάλο βαθμό, ενώ η τιμολογιακή ισχύς των εταιρειών δεν θα ενισχυθεί περαιτέρω.  Παράλληλα, μάλλον θα σημειωθεί μία ήπια αύξηση των μισθών, ειδικά στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Η επιβράδυνση των ρυθμών αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας συμπορεύεται με τη σταθεροποίηση της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης, η οποία υποδεικνύει ότι αν και οι εταιρικές δαπάνες θα παραμείνουν εύρωστες, δεν αναμένεται να ενισχυθούν περισσότερο.

Τα καλά νέα είναι πως η ανάπτυξη δύσκολα θα εκτροχιαστεί, καθώς τροφοδοτείται πια από περισσότερους παράγοντες από ποτέ μετά το 2008. Σίγουρα αυτό συμβαίνει ως προς τους κλάδους οικονομικής  δραστηριότητας και τις επιμέρους χώρες, πράγμα που εξηγεί γιατί το διεθνές εμπόριο ανέκαμψε αποφασιστικά κατά το 2017, όπως και γιατί οι αναδυόμενες αγορές συμμετείχαν στο πάρτι αυτό. Επιπροσθέτως, τόσο η καταναλωτική ζήτηση, όσο και οι κεφαλαιουχικές δαπάνες ενισχύονται αισθητά, ενώ οι αβεβαιότητες ως προς τη δημοσιονομική πολιτική κινούνται προς την πλευρά της χαλάρωσής τους, πράγμα που υποδεικνύει ότι η ανάπτυξη υποστηρίζεται συνολικά από τις επιμέρους συνιστώσες της ζήτησης.

Ενώ η πραγματική οικονομία ενδυναμώνεται, η ονομαστική πλευρά της αποτελεί ερωτηματικό. Ο πληθωρισμός των τιμών και των μισθών είναι υποτονικός και η αύξηση της παραγωγικότητας αργόσυρτη. Αυτές οι δύο παράμετροι θα αποτελέσουν ερωτηματικά το 2018 και χρειάζεται να ανακάμψουν προκειμένου να ωθήσουν την ονομαστική ανάπτυξη πάνω από το φράγμα των ρυθμών ανάπτυξης και να τροφοδοτήσουν τη συνέχιση της ανοδικής πορείας στοιχείων ενεργητικού όπως οι μετοχές. Ο γρίφος του συνδυασμού χαμηλού πληθωρισμού –χαμηλής παραγωγικότητας προκαλεί  ένα υψηλότερο από το συνηθισμένο ασφάλιστρο κινδύνου έναντι της αβεβαιότητας αυτής και την ίδια στιγμή είναι η κύρια αιτία που η αγορά βρίσκεται σε μία ισορροπία υψηλών αποτιμήσεων (άρα και χαμηλότερων αναμενόμενων αποδόσεων) σε απόλυτο επίπεδο σε συνδυασμό με ακόμα ελκυστικές συγκριτικές αποτιμήσεις.

Οι ανησυχίες για υπερβολικές αποτιμήσεις στις αγορές είναι κατανοητές, αλλά το να στηρίζεται κανείς τόσο πολύ στο φόβο μπορεί να τον οδηγήσει στην απώλεια ευκαιριών που εν τέλει μειώνει την τελική αποδοτικότητά του. Η έρευνά μας στους συμπεριφοριστικούς παράγοντες υποδεικνύει σαφέστατα ότι δεν έχουμε εισέλθει σε αρνητικό περιβάλλον για τα περιουσιακά στοιχεία αυξημένου κινδύνου. Οι μετρήσεις ως προς την ψυχολογία των επενδυτών, την αγελαία συμπεριφορά, τις συνθήκες ρευστότητας και τη διάρθρωση των χαρτοφυλακίων μας οδηγούν σε αυτό το συμπέρασμα, αλλά η απλούστερη εξήγηση είναι  ότι ακόμα δεν υφίστανται ενδείξεις ευφορίας και υπερβολικής αισιοδοξίας στις αγορές».

 Μετοχές
Οι μετοχές είναι η προτιμώμενη για την NN Investment Partners κατηγορία ενεργητικού για το 2018. Η συγκυρία ως προς τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία είναι η ευνοϊκότερη των τελευταίων ετών, με ισχυρά μακροοικονομικά δεδομένα και με διψήφια αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας κατά το τρέχον και το επόμενο έτος. Την ίδια στιγμή, ο χαμηλός πληθωρισμός θα αποτρέψει μια ραγδαία σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής.

Ο Patrick Moonen, Principal Strategies Multi Asset της NN Investment Partners αναφέρει: «Η συγκυρία για τις μετοχές είναι πολύ ευνοϊκή. Επιπλέον του καλού θεμελιώδους σκηνικού, η κατάσταση στις αγορές έχει βελτιωθεί αισθητά κατά τους πρόσφατους μήνες. Το momentum είναι δυνατό, ενώ οι τοποθετήσεις αυξάνονται χωρίς όμως να είναι υπερβολικές. Οι επενδυτές είναι αισιόδοξοι, αλλά όχι σε κατάσταση ευφορίας, όπως τεκμαίρεται από διάφορους δείκτες μέτρησης της ψυχολογίας.

Μια σημαντική ερώτηση αφορά το αν οι μετοχικές αγορές θα συνεχίσουν την ανοδική τους πορεία που ξεκίνησε από νωρίς το 2016. Πολλοί παρατηρητές των αγορών επισημαίνουν τις  «σφιχτές» αποτιμήσεις, αλλά θεωρούμε ότι δεν αποτελούν εμπόδιο για μελλοντική άνοδο. Πράγματι, οι δείκτες τιμή/κέρδη ( P/E) είναι υψηλά, αλλά όχι υπερβολικά, αν λάβουμε υπόψη την τρέχουσα φάση του επιχειρηματικού κύκλου. Συγκριτικά με τους τίτλους σταθερού εισοδήματος, οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι το ίδιο  ή και περισσότερο ελκυστικές με τον ιστορικό μέσο όρο τους και αυτό ισχύει ειδικά για την Ιαπωνία  και την Ευρωζώνη.

Το συγκριτικά υψηλό ασφάλιστρο κινδύνου είναι ένας από τους λόγους που η Ιαπωνία είναι η πρώτη σε προτίμηση για εμάς μετοχική αγορά. Επιπλέον, η επανεκλογή του πρωθυπουργού Shinzo Abe μείωσε αισθητά την πολιτική αβεβαιότητα. Αυτή η εκλογική νίκη διασφαλίζει τη συνέχιση της εφαρμοζόμενης δημοσιονομικής οικονομικής  πολικής του Abe (Abenomics) και της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής. Ακόμα προτιμούμε τις μετοχές των αναδυομένων αγορών, καθώς προσφέρουν ισχυρές προσδοκίες για την κερδοφορία των εταιρειών τους, ελκυστικές  αποτιμήσεις και οι περισσότερες από αυτές τις αγορές  υποστηρίζονται από ευνοϊκές χρηματοπιστωτικές συνθήκες. Ωστόσο, η μετατόπιση των προσδοκιών για την πολιτική της Fed και ένα ανατιμημένο USD (δολάριο ΗΠΑ) σε συνδυασμό με την αρκετά κοινότοπη αυξημένη θέση των χαρτοφυλακίων σε αναδυόμενες αγορές  αποτελούν τους πιο σημαντικούς κινδύνους για τις επενδύσεις σε αυτές. Ακόμα, προτιμούμε της Ευρωζώνη έναντι των ΗΠΑ, καθώς προσφέρει καλύτερες αποτιμήσεις και έχει πιο κυκλικού χαρακτήρα ιδιότητες.

Ως προς τους κλάδους, επίσης, έχουμε προτίμηση για τους κυκλικούς. Αυτή η στάση στηρίζεται σε τρεις παραμέτρους: τα ισχυρά μακροοικονομικά δεδομένα, τις υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων ως αποτέλεσμα πιο αυστηρής νομισματικής πολιτικής και τις σταθερές προς ανοδικές τιμές των πρώτων υλών. Προφανώς, οι κλάδοι της ενέργειας και των πρώτων υλών επωφελούνται από αυτή την τάση, ενώ ο χρηματοπιστωτικός είναι ο πλέον προτιμώμενος δεδομένων της χαμηλής αποτίμησής του, των καλών προοπτικών κερδοφορίας και της θετικής συσχέτισής του με τις αποδόσεις των ομολόγων. Καθώς αναμένουμε μια ήπια αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων, ο χρηματοπιστωτικός κλάδος μάλλον θα επιτύχει καλύτερες επιδόσεις από εκείνους που έχουν και εισοδηματικού χαρακτήρα στοιχεία, όπως εκείνοι των εταιρειών κοινής ωφέλειας και των τηλεπικοινωνιών.

Σταθερό Εισόδημα

Το περιβάλλον για τις αγορές σταθερού εισοδήματος έχει εκ πρώτης όψεως προκλήσεις. Η πολιτική εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής είναι σε εξέλιξη και αυτό έχει ως συνέπεια τη μετακίνηση από μία κατάσταση αναζήτησης για
αποδόσεις εισοδηματικής φύσεως (search for yield) σε εκείνες που σχετίζονται με την αναθέρμανση της ανάπτυξης (reflation). Πρόκειται περί πρόκλησης για τα περιουσιακά στοιχεία σταθερού εισοδήματος, τα οποία τα προηγούμενα ένα – δύο έτη επωφελήθηκαν σε μεγάλο βαθμό από τις εισροές κεφαλαίων που αναζητούσαν αυξημένες εισοδηματικές χρηματοροές.

Ο Pieter Jansen, Senior Strategist Multi Asset στη NN Investment Partners αναφέρει: «ο βηματισμός της εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής και την αύξησης των αποδόσεων των ομολόγων θα προσδιορίσει σε μεγάλο βαθμό τον ενδεχόμενο διόρθωσης για τα ομόλογα με αυξημένο επτιοκιακό περιθώρια (spread products), τους εταιρικούς τίτλους (ιδίως των High Yield) και εκείνους των αναδυομένων αγορών (emerging markets debt). Αναμένουμε ότι και οι δύο αυτές παράμετροι θα ακολουθήσουν ένα αρκετά σταδιακό βηματισμό. Όμως, δεδομένου του σημείου καμπής στην κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής, οι σφιχτές αποτιμήσεις και η εξασθενημένη ρευστότητα καθιστούν το ενδεχόμενο μίας προσωρινής διεύρυνσης των spreads αρκετά πιθανό. Μια αισθητή διεύρυνση των spreads συνήθως λαμβάνει χώρα σε συγκυρίες αποστροφής του κινδύνου και δεδομένου του θετικού μακροοικονομικού περιβάλλοντος δεν συγκεντρώνει πολλές πιθανότητες πραγματοποίησης.

Καθώς η βηματισμός της σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής θα εξαρτηθεί κυρίως από την εξελίξεις  των στοιχείων για την οικονομική μεγέθυνση και τον πληθωρισμό, μία ευέλικτη στάση ως προς τα ενεργητικά σταθερού εισοδήματος είναι συνετή. Στο ενδεχόμενο μίας ήπιας ανάπτυξης πιθανότατα να συνεχισθεί η αναζήτηση αποδόσειων εισοδηματικής φύσεως και οι εισροές κεφαλαίων στις περισσότερες κατηγορίες ομολόγων με ικανό επιτοκιακό περιθώριο (spread products), αν και ο χώρος για περαιτέρω υποχώρηση των spreads είναι περιορισμένος. Σε ένα σενάριο ισχυρότερης ανάπτυξης και αυξανόμενων αποδόσεων των ομολόγων, οι επενδυτές θα στραφούν από χαμηλότερου κινδύνου και μεγαλύτερης διάρκειας τίτλους σε άλλους μικρότερης διάρκειας που έχουν όμως ικανό επιτοκιακό περιθώριο ως αντάλλαγμα για τον υψηλότερο κίνδυνο. Η χαμηλή συσχέτιση με τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, η σύνδεση με τους ρυθμούς ανάπτυξης και κουπόνια κυμαινόμενης απόδοσης είναι τα προτιμητέα χαρακτηριστικά σε αυτό το σενάριο. Αυτά μπορούν να βρεθούν σε κατηγορίες τίτλων όπως τα μετατρέψιμα ομόλογα, τις εναλλακτικές μορφές πίστωσης και τα ομόλογα αναδυομένων αγορών».