Πως οι αγορές αξιολογούν την Ελλάδα σαν να έχει ήδη κατακτήσει την επενδυτική βαθμίδα

Του Νίκου Κωτσικόπουλου

Οι αγορές έχουν αξιολογήσει (τιμολογήσει) την ελληνική οικονομία σαν να έχει κατακτήσει ήδη την επενδυτική βαθμίδα. Σαν να έχει ήδη αναβαθμισθεί από κάποιον από τους μεγάλους οίκους Moody’s, S&P και Fitch, αν και οι ίδιοι δεν το έχουν κάνει. Όμως οι αγορές το προεξοφλούν

Η τιμολόγηση που κάνει η αγορά στα ασφάλιστρα κινδύνου για τον κίνδυνο αθέτησης (CDS) είναι αντίστοιχη με αυτή που θα είχε η ελληνική οικονομία με πολύ υψηλότερη πιστοληπτική βαθμίδα και μάλιστα τα ασφάλιστρα είναι κατά πολύ φθηνότερα από την περίοδο που η Ελλάδα έμπαινε σε περιπέτειες τις οποίες όλοι γνωρίζουμε πως κατέληξαν. Τότε η ελληνική οικονομία δεν είχε ακόμα υποβαθμισθεί, αλλά οι αγορές «το είχαν μυριστεί».

Τα παραπάνω προκύπτουν από νέα πολύ ενδιαφέρουσα ανάλυση του τμήματος Οικονομικής Έρευνας και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς, που συγκρίνει τα ασφάλιστρα κινδύνου CDS και την αξιολόγηση των οίκων για την ελληνική οικονομία.

Η ανάλυση μας δίνει επίσης μία ιδέα για το πώς λαμβάνονται οι αποφάσεις των «συντηρητικών οίκων» αξιολόγησης, με διαφορετικούς τρόπους από την αγορά η οποία πρέπει να πάρει αποφάσεις και τιμολογεί γρήγορα με άλλα κριτήρια.

Οι αγορές πάντα προεξοφλούν, μας λέει η ανάλυση της Τράπεζας Πειραιώς, η οποία πάντως αναφέρει δύο στοιχεία, για τη σημαντική απόκλιση μεταξύ της σημερινής διαβάθμισης των αγορών και αυτής που κάνουν στην πράξη οι επενδυτές:

Πρώτον, ότι οι αγορές προεξοφλούν. Αν και πολλές φορές έχουν δίκιο δεν σημαίνει ότι οι αγορές είναι αλάνθαστες.

Δεύτερον, ότι οι αποκλίσεις στις «αξιολογήσεις» οίκων και αγορών ενσωματώνουν και τον θετικό αντίκτυπο από την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο Έκτακτο Πανδημικό Πρόγραμμα Αγοράς Ομολόγων της ΕΚΤ (PEPP).

Αλλά αυτό πάλι, μας λέει η ανάλυση της τράπεζας Πειραιώς, δεν σημαίνει ότι οι αγορές μέσω των ασφαλίστρων CDS δεν συνέλαβαν όλο τον κύκλο της πτώσης και της απαξίωσης του ελληνικού χρέους και την αντίστοιχη ανοδική πορεία τώρα, πράγμα που απεικονίζεται στα σχετικά διαγράμματα.

Πως παίρνει τις αποφάσεις η Moody’s και οι άλλοι οίκοι αξιολόγησης

 

Οι οίκοι δεν λειτουργούν μηχανιστικά με αλγορίθμους κι έχουν πολύ βραδύτερους ρυθμούς, αναφέρει η ανάλυση της Πειραιώς:

 

«Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής αξιοπιστίας των ομολογιακών εκδόσεων από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης (κατά βάση Moody’s, S&P και Fitch) και κυρίως η τοποθέτησή τους σε βαθμίδα επενδυτικής ή όχι κατηγορίας, αποτελεί έναν από τους βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν το κόστος αλλά και την ευκολία κάλυψης των χρηματοδοτικών αναγκών τόσο σε εταιρικό όσο και σε κρατικό επίπεδο.

 

Ωστόσο, ιδιαίτερα όσον αφορά τα κρατικά ομόλογα, η πιστοληπτική αξιολόγηση δεν προκύπτει μηχανιστικά μέσω της αλγοριθμικής επεξεργασίας ενός καθορισμένου συνόλου μεταβλητών. Αντίθετα προσδιορίζεται από ένα πλέγμα ποσοτικών και ποιοτικών κριτηρίων, τα οποία φιλτράρονται και σταθμίζονται μέσα από επιτροπές έμπειρων και εξειδικευμένων στελεχών των οίκων αξιολόγησης.

 

Γίνεται λοιπόν κατανοητό ότι μια τέτοια διαδικασία συγκερασμού όλων αυτών των παραγόντων θα είναι εκ κατασκευής βραδυκίνητη, συντηρητική και με σημαντική υστέρηση στο χρονισμό των ενεργειών της.

 

Κατά συνέπεια οι αποφάσεις των οίκων αξιολόγησης, τις περισσότερες φορές, έρχονται να «σφραγίσουν» με την εγκυρότητα τους και να δώσουν ψήφο εμπιστοσύνης σε εξελίξεις και γεγονότα τα οποία οι αγορές έχουν ήδη προεξοφλήσει».

 

Πως τιμολογούν και προεξοφλούν οι αγορές

 

Συνεχίζει η ανάλυση: “Αυτή λοιπόν την «προεξοφλητική» ικανότητα των αγορών επιχειρούμε να αξιοποιήσουμε στην παρούσα ανάλυση, προκειμένου να σχηματίσουμε μια πρόδρομη εικόνα για τον τρόπο αξιολόγησης των ελληνικών κρατικών ομολόγων από τις αγορές και με έμμεσο τρόπο να «προβλέψουμε» μελλοντικές αποφάσεις των οίκων αξιολόγησης αναφορικά με το αξιόχρεο της Ελληνικής Δημοκρατίας.

 

Μια αγορά η οποία έχει σκοπό να τιμολογεί το επίπεδο πιστοληπτικής αξιολόγησης κρατικών (αλλά και εταιρικών ομολόγων) και να αντανακλά τις μεταβολές αυτές είναι η αγορά των Credit Default Swap (CDS)”.

 

Χρησιμοποιώντας στοιχεία για τις τιμές των CDS κρατικών ομολόγων για το διάστημα 1ο τρίμηνο 2004 έως 3ο τρίμηνο 2021 για τα ομόλογα 60 κρατών εκτιμούμε ένα στατιστικό υπόδειγμα το οποίο μας επιτρέπει να «μεταφράζουμε» τις τιμές των CDS , όπως αυτές καταγράφονται στο Bloomberg, σε «τεκμαρτές» βαθμίδες πιστοληπτικής αξιολόγησης.

“Στο διάγραμμα παραθέτουμε τη διαχρονική εξέλιξη της αξιολόγησης του αξιόχρεου της Ελληνικής Δημοκρατίας σύμφωνα με τους διεθνείς οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης (Moody’s, S&P και Fitch) έναντι της πιστοληπτικής βαθμίδας όπως αυτή «τεκμαίρεται» από το στατιστικό μας υπόδειγμα και τις τιμές των CDS των ελληνικών κρατικών ομολόγων.

Στο διάγραμμα αυτό γίνεται εμφανής η πιο άμεση δυνατότητα της αγοράς των CDS να ενσωματώνουν και να αντανακλούν τις τρέχουσες εξελίξεις τόσο στη καθοδική (2008-2011) όσο και στην ανοδική (2017-σήμερα) φάση του κύκλου”, αναφέρει η ανάλυση της Τράπεζας Πειραιώς.

Πράγματι, όπως αναφέρει η ανάλυση της Τράπεζας Πειραιώς, τα ασφάλιστρα κινδύνου CDS από τον πυθμένα αναδύθηκαν μέχρι τα επίπεδα της κατηγορίας C το 2018, ενώ από το 2019 ξεκίνησε η αναρρίχησή τους που τα έχει οδηγήσει σήμερα σε επίπεδα πάνω από τη βάση της κατηγορίας Α, υψηλότερα δηλαδή από τις απαιτήσεις της ΕΚΤ!

Στις τιμές των  CDS αναφέρει η ανάλυση, καταγράφεται και ο σημαντικός βαθμός συντηρητισμού που διέπει τους οίκους αξιολόγησης καθώς οι αγορές CDS τιμολογούν τα ελληνικά ασφάλιστρα κινδύνου σε επίπεδα επενδυτικής βαθμίδας, ενώ η αξιολόγηση των οίκων υστερεί σημαντικά από το πολύ ουσιαστικό αυτό ορόσημο.

Είναι φυσιολογικό, αναφέρει η ανάλυση της Πειραιώς, «οι πραγματικές αξιολογήσεις να παρουσιάζουν μικρότερη μεταβλητότητα από τις σιωπηρές αξιολογήσεις της αγοράς που συχνά καθοδηγούνται από τις προσδοκίες της αγοράς CDS.

Ειδικότερα, κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και λίγο πριν την κρίση χρέους της Ευρώπης, οι αγορές CDS αντανακλούσαν την επιδείνωση της οικονομικής υγείας της Ελλάδας σχεδόν έξι μήνες πριν από τους οίκους αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας.

Ωστόσο, θα πρέπει να σημειωθεί ότι μια βασική υπόθεση στα αποτελέσματά μας είναι ότι οι αγορές CDS δεν παρουσιάζουν σφάλματα λανθασμένης τιμολόγησης, δηλαδή οι επενδυτές έχουν πάντα δίκιο ως προς τον ακριβή και έγκαιρο κίνδυνο αθέτησης τιμολόγησης στα περιθώρια CDS.

Σαφώς, πρόκειται για μια υπεραπλούστευση που στοχεύει κυρίως στο να μας βοηθήσει να αντλήσουμε αξιολογήσεις που υπονοούνται από την αγορά. Είναι προφανές από το διάγραμμα 1 ότι η αγορά CDS υπήρξε πράγματι κορυφαίος δείκτης για τις αποφάσεις των οίκων αξιολόγησης, τόσο στη φάση υποβάθμισης (2008-2011) όσο και στη φάση αναβάθμισης (2017-τώρα) του κύκλου».

Για την ώρα, αναφέρει η ανάλυση, «η απόκλιση μεταξύ των “αξιολογήσεων” που κάνει η αγορά και των αξιολογήσεων που παρέχονται από τους πιστωτικούς οίκους χαρακτηρίζεται από μεγάλο θετικό χάσμα. Πιο συγκεκριμένα, το τελευταίο δίμηνο τα spreads των CDS υπονοούσαν ότι το ελληνικό χρέος θα έπρεπε να λάβει βαθμολογία πάνω από το «A». Αντίθετα, η μέση βαθμολογία στους τρεις οίκους αξιολόγησης ήταν BB- με θετική προοπτική, δηλαδή επτά βαθμίδες διαφορά.

Αυτή η απόκλιση αντανακλά δύο παράγοντες. Πρώτα και κύρια είναι η πιο συντηρητική φύση της συμπεριφοράς των Οίκων Αξιολόγησης που σκοπεύουν σκόπιμα να καθυστερήσουν τις εξελίξεις της αγοράς και δεύτερον είναι ο θετικός αντίκτυπος στο κλίμα και στην τιμολόγηση της αγοράς από την ένταξη των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου στο Πρόγραμμα Έκτακτης Ανάγκης Πανδημίας της ΕΚΤ ή στο PEPP, που μείωσε τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων που επηρεάζουν έμμεσο τρόπο την τιμολόγηση στην αγορά CDS.

Οι σιωπηρές αξιολογήσεις CDS υποδεικνύουν επίσης μια ουσιαστική αλλαγή στην αντίληψη των αγορών σχετικά με την κατάταξη των κρατικών κινδύνων στην περιφέρεια της ΕΕ.

Στην αρχή της περιόδου, η Ιταλία και η Ισπανία θεωρούνταν ως σημαντικά λιγότερο επικίνδυνα κράτη, με την Πορτογαλία και την Ελλάδα να υστερούν. Ωστόσο, με την πάροδο των ετών, η Πορτογαλία κατάφερε να λάβει μια σιωπηρή αναβάθμιση αξιολογήσεων και πλέον συσχετίζεται σε μεγάλο βαθμό με την Ισπανία, ενώ η Ιταλία έχει «υποβαθμιστεί» στα επίπεδα του ελληνικού κρατικού κινδύνου».

 

Σχόλιο Τμήματος Ανάλυσης Τράπεζας Πειραιώς:

Επιλέγουμε να συμπεριλάβουμε τις αποφάσεις για τις πιστωτικές προοπτικές (σημειώνονται με *-, *+) που παρέχονται από κάθε οργανισμό αξιολόγησης, προκειμένου να βελτιώσουμε τη διάκριση των βαθμολογιών των εταιρειών αξιολόγησης και να εμπλουτίσουμε το ενημερωτικό περιεχόμενο του μοντέλου μας. Η βαθμολογία αξιολόγησης που χρησιμοποιείται στην εμπειρική μας ανάλυση είναι η μέση αριθμητική βαθμολογία στους τρεις οργανισμούς αξιολόγησης